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關于破產重整的理想與現實

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發表于 2019-11-4 16:56 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式

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摘要
近日富貴鳥重整失敗,走向清算退市,使得破產重整再度引發市場的關注。
破產重整,屬于挽救企業的一種措施,最為理想的狀態是,債務主體可以恢復企業的經營能力和償債能力。一方面,在保留企業主體資格的前提下,通過降低債務包袱,輕裝上陣;繼續經營,重獲新生;另一方面,原有債權人可以在相對公平的狀態下獲得清償,并且提高清償率,最小化債權損失,最大限度地保護債權人的利益。
雖然破產重整的理想較為美好,但實際操作中也面臨著一系列問題。
破產重整方案被否,進入破產清算環節。主要原因是兩個方面:一是債權人的利益難以平衡;二是挽救成功的可能性較低。
破產重整進度不確定性高。破產重整涉及的流程較多,通常需要較長的時間投入,即使被裁定進入重整,也會面臨部分重整計劃擱淺的情況。
重整后續的清償困局。監管層面鼓勵市場化債轉股,普通債權人轉化為企業的股東,享受企業剩余收益的分配權。重整后的企業能否良好運營,為股東創造利潤,存在較大的不確定性。


1、破產重整再度引發市場的關注

破產重整是企業陷入債務困境后的一種處理方式。上一輪破產重整的熱潮起于2016年債券市場違約,以東北特鋼、重慶鋼鐵為代表;近日富貴鳥重整失敗,走向清算退市,使得破產重整再度引發市場的關注。


2、破產重整的理想——挽救企業、清償債務

破產重整,屬于挽救企業的一種措施,是指缺乏償付能力的發行人不進入資產清算環節,而是在法院以及重組管理人的主持下,發行人以及債權人對重整方案達成協議。該規定在一定的期限內,發行人按照一定的方式對債務進行部分或者全部清償。也就是說,該舉措旨在對那些有能力改善經營,但暫時債務負擔過重的企業進行挽救,避免破產清算。
破產重整,又被稱為“破產不停產”,是指企業在進入破產程序后至被宣告清算前保持相對正常的營運狀態。保持相對正常的營運狀態,一是避免停產引發的企業現金流立刻枯竭;二是延緩停產造成的企業職工安置壓力;三是業務上的延續能為重整成功創造有利條件。
破產重整,最為理想的狀態是,債務主體可以恢復企業的經營能力和償債能力。一方面,在保留企業主體資格的前提下,通過降低債務包袱,輕裝上陣;繼續經營,重獲新生;另一方面,原有債權人可以在相對公平的狀態下獲得清償,并且提高清償率,最小化債權損失,最大限度地保護債權人的利益。
2.1、降低企業債務包袱
破產重整后可以使得帶息債務占比大幅下降。例如,重慶鋼鐵破產前帶息債務占比逐步走高,在重整前一年高達101.01%,股東權益已虧損完畢,主要的出資來源是金融債權人。其2017年完成破產重整后,帶息債務占比這一指標迅速下降為6.62%,主要原因是大量金融債權被核減或者轉化為普通股權。

2.2、最小化債權損失
當企業經營狀況嚴重惡化且無希望依靠自身力量走出困境之時,其面臨著兩個選擇:繼續虧損經營、申請破產(破產重整,破產清算)。如果企業選擇繼續虧損經營,則將會進一步拖欠職工薪酬、無力支付供應商賬款、金融借款違約,引發核心員工離職、供應商斷貨、金融機構起訴等一系列惡性循環。
如果選擇破產清算,則企業的主體資格滅失,無法再創造現金流。破產管理人通過對企業的現有資產進行變現,對債權人按照清償順序逐一償付,金融債權人的清償順序較后,通常承擔相對較大的損失。相比之下,破產重整方案是符合債權債務雙方權益的,不僅可以降低企業包袱,還可以保留企業主體資格繼續經營;還可以為債權人尋求更為高效公平的債務清償方式。
我國當前已完成的重整計劃顯示,破產重整狀態下的對普通債權的清償率往往高于破產清算的清償率。企業保持繼續經營,有望修復盈利能力。從債權人的角度看,破產重整的本質是在戰略投資者的支持下,債權人讓渡部分甚至大部分當前的利益以避免未來更大的損失。例如,利用債轉股等將債權按照一定對價折算兌換為股權,試圖提高普通債權人的清償率。



3、現實中的狀況

破產重整,最為理想的狀態是,債務主體可以恢復企業的經營能力和償債能力。同時尋求公平、及時的途徑對債權人進行清償。但實際操作中也面臨著一系列問題,包括企業的破產重整進度不確定性較高,企業能否恢復持續的造血能力具有不確定性;此外,金融債權的受償順序相對較后,清償率通常缺乏較為明確的保障標準,債權人之間利益不平衡也難以達成一致方案。即使各方達成一致通過了破產重整,后續的實際償付情況仍存在較大的不確定性。
3.1、破產重整方案被否
申請破產重組與破產清算是眾多求償措施失效后的最后手段。相較于破產清算,對于發行人以及投資者而言,破產重整是對雙方更為有利的選擇。部分企業的破產重整方案被否,直接進入破產清算環節。導致重整被否的原因可能是多方面的,這里通過對富貴鳥的案例進行分析,將其歸納為兩個方面:
3.1.1、一是債權人的利益難以平衡
富貴鳥重整失敗的主要原因在于《重整計劃草案》的普通債權清償率過低,債權人利益嚴重受損。普通債權在破產清算條件下清償率為 2.5%,而第二稿重整計劃中六個月清償期的清償率為2.51%,比破產清算的清償率高0.01%;二年內分三期清償的清償率為2.85%,比破產清算的清償率高0.35%。此外,第二次表決會議中同意票債權人代表的債權總額(24.88%)比例過低,不具有代表性。
3.1.2、二是挽救成功可能性較低
富貴鳥在主業經營不善的狀況下,過度并購投資,涉及風險較高的互聯網金融業務,且損失嚴重;二是企業內部管理團隊紛紛離開,可以預見即使甩掉債務包袱,企業經營走上正軌實現盈利,也是一個較為漫長的過程,挽救成功的可能性較低。
案例:破產重整申請未通過,走向退市及破產清算
2018年4月23日,富貴鳥股份有限公司發生債券違約,同年7月26日,泉州市中級人民法院裁定富貴鳥股份有限公司破產重整。富貴鳥在2019年1月22日申請延期提交《重整計劃草案》,在2019年4月25日按時向法院提交《重整計劃草案》。然而在隨后的5月9日和6月29日的兩次普通債權組對《重整計劃草案》的表決會議中,兩稿重整計劃均未通過。
盡管兩次計劃均未通過,但管理人仍于2019 年 7 月 26 日向泉州市人民法院提交申請裁定批準《重整計劃草案》。但8月26日,法院駁回其申請并宣告富貴鳥破產,同日九點整,富貴鳥在港交所被退市摘牌。
1)        重整方案簡介
重整模式:重整投資人整體承接富貴鳥全部資產、營業事務、部分債務、全體職工,重整投資人提供的對價用于支付破產費用、共益債務及清償各類債權。不進行出資人權益調整,不涉及對富貴鳥股東所持股份的調整或處理。重整計劃執行完畢后,富貴鳥主體資格存續,由股東另行處理。
第一稿《重整計劃草案》清償方式:現金+購物券
重整方案:重整投資人出資2.25億元,普通債權清償率約為2.7%,其中現金部分約為1.1%,購物券部分約為1.6%。采取差別清償的方式,20萬元以下的部分清償率為20%,現金部分仍為1.1%,購物券部分為18.9%。
表決結果:同意票債權人占到會有表決權債權人人數的39.48%,代表的債權金額占有表決權普通債權總額的6.92%。
第二稿《重整計劃草案》清償方式:全部現金清償
1)重整方案:重整投資人支付的對價視債權人選擇不同清償期限而定。若債權人全部選擇六個月清償,則對價為2.28億元;若債權人全部選擇二年清償,則對價在2.28億元至2.4億元之間。普通債權在20萬元以下的部分:在批準計劃之日起六個月內清償完畢,清償率為20%。普通債權在20萬元以上的部分:若債權人選擇六個月清償期,清償率為2.51%;若選擇二年清償期,在批準計劃之日起二年內分三期清償完畢,清償率為2.85%。
2)表決結果:同意該方案的普通債權人占到有表決權債權人人數的67.53%,代表的債權金額占有表決權普通債權總額的24.88%。債權人數滿足要求,但債權金額遠低于三分之二,方案未通過。
3.2、破產重整進度不確定性高
破產重整旨在挽救企業、公平清償債務,但是破產重整涉及的流程較多,進度不確定性高。一個完整的重整程序需要經歷如下幾個步驟:1)申請重整;2)法院受理重整申請,裁定準許公司進行重整;3)制定重整計劃,由債權人會議表決通過后,提交法院裁定批準計劃;4)計劃批準后,重整計劃需按期執行完畢,提請法院裁定批準重整計劃執行完畢。收到法院批準重整計劃執行完畢的民事裁定書后,重整順利完成。

破產重整程序上需要經歷相關主體申請、法院受理、裁定等環節,雖然有相對明確的流程指引,但實際操作中能否順利進入重整階段仍具有不確定性。細節上包括對資產進行評估、對債權進行審查與確認、對公司的清償能力進行分析、制定并完善重組計劃等。

1)2017 年 11 月 30 日,江蘇保千里視像科技集團股份有限公司發生實質性債券違約。2018年6月8日,債權人深圳市嘉實商業保理有限公司向深圳市中級人民法院提交破產重整申請書。截止2019年9月8日保千里仍未收到深圳中院對破產重整事項的裁定書。
2)安徽盛運環保(集團)股份有限公司于2018年10月9日發生第一次實質性違約,2019年1月24日債權人向安慶市中級人民法院申請破產重整,申請人的申請能否被法院受理、公司是否進入重整程序尚存在重大不確定性,截至2019年8月30日公司仍處于尋求重整方階段。
3)2019年3月18日,東方金鈺股份有限公司未按期支付17金鈺債利息,發生違約。2019年7月18日,債權人首譽光控資產管理有限公司向深圳市中級人民法院申請對東方金鈺及其全資子公司深圳市東方金鈺珠寶實業有限公司進行合并破產重整。截至2019年9月8日,東方金鈺仍未收到深圳中院對破產重整事項的裁定書,公司及子公司深圳市東方金鈺是否進入重整程序尚具有重大不確定性。
4)2019年3月25日,成都天翔環境股份有限公司未按期支付16天翔01合計2.13億元的本息,構成實質性違約。而早在2018年12月26日,公司的其他債權人已向成都市中級人民法院提交了破產重整申請。截至2019年9月8日,公司尚未收到準予進入司法重整程序的法院裁定。
法院的裁定在破產重整過程中起到了非常核心的作用,以企業是否受到準予進入司法重整程序的法院裁定為準。即使被裁定進入重整,也會面臨部分重整計劃擱淺的情況,例如,原重整方已退出導致重整過程中止的情況。

1)保定天威集團有限公司于2016年4月21日發生第一次實質性違約,法院于2018年11月29日裁定準許破產重整,但12月28日公司公告稱原重整方已退出重整,截至2019年8月30日管理人仍在積極尋找新的意向重整方。
2)大連機床集團有限責任公司于2016年12月12 日發生第一次實質性違約,2017年11月10日大連市法院裁定其破產重組,2018年8月10日公司提交重整計劃,2019年4月19日裁定批準重整計劃,截至2019年8月30日破產重整程序仍在進行中。
3)山東金茂紡織化工集團有限公司于2019 年 2 月 21 日發生第一次實質性違約,山東大海集團有限公司于2018 年 7 月 5 日起暫停交易“17大海01”,東營市中級人民法院于2019年1月16日裁定大海集團等28家公司實質合并, 2019年8月8日裁定大海集團等28家公司與山東恒遠融資租賃等29家公司實質合并處理。截至2019年9月3日山東金茂及山東大海均未出具重整方案。
4)五洋建設集團股份有限公司于2017年8月15日發生第一次實質性違約,紹興市中級人民法院于2018年12月5日裁定重整申請,2019年4月8日公司仍處于債權申報階段。截至2019年9月8日,重整仍未獲得突破性進展。
5)寧夏上陵實業(集團)有限公司于2018年10月16日發生第一次實質性違約,銀川市中級人民法院于2018年10月24日裁定重整申請,2019年4月10日仍處于申報債權階段。截至2019年9月8日,重整仍未獲得突破性進展。
3.3、重整后續的清償困局
監管層面鼓勵市場化債轉股,普通債權人轉化為企業的股東進而享受企業剩余收益的分配權。債轉股是當前重整方案中的常用做法,也可能是未來金融降杠桿的重要操作手段。但是對于債權人而言,面臨的不確定也會隨之增加。“冰凍三尺非一日之寒”,陷入債務困境的企業能否及時實現扭虧為盈,不僅受到企業管理、財務狀況影響,還與市場運行狀況息息相關。重整后的企業能否良好運營,為股東創造利潤,存在較大的不確定性。
案例:東北特鋼——股東或將面臨權益受損
東北特鋼的破產重整方案具有較為典型的意義。一方面引入民營企業作為實際控制人,另一方面采用市場化債轉股處理債務。2016年3月債券違約,同年10月正式進入破產重整程序,2017年8月11日,大連中級人民法院裁定通過重整計劃。重組前,東北特鋼的股東背景實力雄厚,實際控制人為遼寧省國資委,持股46.13%。重組后,東北特鋼的實際控制人由遼寧省國資委變更為民營企業家沈文榮先生,龔盛先生為錦程沙洲的第二大股東。重整方案中,超過50萬的部分,非金融類債權人和債券持有人有兩種選擇:一是拿到所持債務的22.09%作為一次性現金償付,二是將其轉換為股權。金融類債權人持有的超過50萬元的部分將全部轉換為股權。
重整后,東北特鋼主體得以輕裝上陣,實現盈利,但旗下唯一上市公司主體卻陷入債務困境,涉嫌財務造假,這將損害全體股東的利益。2018年1月2日東北特鋼按照其重整計劃簽署《撫順特殊鋼股份有限公司收購報告書》,然而在公告收購報告的一個月內,撫順特鋼于2018年1月30日公告因公司涉嫌財務造假,收到遼寧證監局下發的《關于對撫順特殊鋼股份有限公司采取責令改正措施的決定》,6月27日撫順特鋼被實施退市風險警示。撫順特鋼的債務困境及后續退市風險,損害了東北特鋼作為控股股東的利益,未來這部分的股權以及相關聯的債權將受到損失,進而侵蝕了東北特鋼股東的利益。
此外,轉股之后面臨缺乏退出渠道的問題,金融機構的經營目的在于獲得資金回報,長期持有股權的可能性不大,未來需要尋求退出機制。但是對于非上市企業的股權的退出通道有限,只能通過企業經營盈利分紅獲得投資回報。


4、結論

申請破產重組與破產清算是眾多求償措施失效后的最后手段。相較于破產清算,對于發行人以及投資者而言,破產重整是對雙方更為有利的選擇。破產重整,最為理想的狀態是,債務主體可以恢復企業的經營能力和償債能力;對債權人進行公平、及時清償。
對于發行人以及投資者而言,債務違約并非是該債務的終點,而是一系列問題的開端。面臨的問題包括,企業的破產重整進度不確定性,企業能否恢復持續的造血能力具有不確定性;此外,金融債權的受償順序相對較后,清償率通常缺乏較為明確的保障標準,債權人之間利益不平衡難以達成一致方案。即使各方達成一致通過了破產重整,后續的實際償付情況仍存在較大的不確定性。


5、風險提示

違約風險并未完全暴露,基本面存在重大瑕疵的發債主體違約概率仍然較高;通過企業破產重整受償的清償率較低。

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發表于 2019-11-5 07:21 | 只看該作者
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